掌乐策略为何关税未导致2025年美国通胀飙升

根据美国财政部数据，2025年美国关税收入增长迅猛。2025年全年，美国国土安全部共征收2870亿美元关税和缴费，同比增长192%。其中，约三分之一在第四季度增收，较上一季度增长了5.2%。

与此同时，美国通胀虽然仍明显高于2%的目标水平，但并未激增。2025年消费者物价指数（CPI）在年初升至3%以上后，年中开始回落，年底稳定在2.7%。剔除食品能源后的核心CPI全年同比增长2.6%，远低于经济学家此前预期的3%。个人消费支出物价指数（PCE）11月同比增长2.8%，生产者价格指数（PPI）11月同比上涨3%。

关税为何没有导致通胀飙升

对于关税为何没有导致通胀飙升，主要有以下几种解释：

原因1：实际关税规模远小于法定税率

到目前为止，美国实际执行的关税政策规模远小于其宣称的规模。

IMF原第一副总裁、哈佛大学经济学教授吉塔·戈皮纳特与芝加哥大学经济学教授布伦特·奈曼的研究指出，美国实际征收的关税税率显著低于官方公布的法定税率。

截至2025年9月，美国平均贸易加权关税税率在2025年4月达到32.8%的峰值。然而，如果按关税收入除以进口商品总价值得到的实际关税税率，3月份实际关税水平仅为5%，之后逐渐上升，9月底达到14.1%，为同期法定税率的一半左右。

耶鲁大学预算实验室的估算也发现，截至2025年11月17日，美国消费者面临的总体平均有效关税税率为16.8%，考虑进口商通过调整采购渠道来最小化关税成本之后，平均有效关税税率为14.4%。

这种差距由多方面因素造成：

一是运输滞后。在新关税政策发布时，部分已经在运输途中的商品仍按照旧的关税率进行征税，这种“在途豁免”意味着新关税并不会立即体现在所有进口货物上，尤其是耗时数月的海运商品。

二是鉴于关税政策的反复推迟、撤回、削减，许多商品和企业获得了关税豁免，包括药品、电子产品、半导体、香蕉、咖啡等。

三是执法力度的差异和关税规避也会导致法定税率和实际税率之间的差距。里士满联储研究指出，截至2025年5月，法定与实际关税差异一部分原因是执法滞后、海关系统更新不完整，部分本应适用高关税的产品实际征收额为零。还有一小部分原因是，进口商的采购来源从面临高关税的中国转向更低关税的越南、欧盟等地区。

原因2：企业通过提前进口以及利用库存策略推迟涨价

研究发现，企业在2024年11月大选至2025年7月期间提前进口，囤积了大量商品。因此，即使在关税全面生效后，大多数零售商也能够通过消耗更低价格的库存来延迟订购、推迟涨价。

美国人口普查局截至2025年10月的货物进口数据显示，企业的“抢跑”行为在2024年底开始加速，2025年第一季度达峰。随着部分关税在4月和5月正式生效，进口激增的现象迅速消退，7月以后进口开始低于历史水平。

根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型的数据测算，2025年第一季度美国总进口额比历史趋势高出26%。截至5月份，这种“抢跑”策略预计为进口商节省了高达65亿美元，相当于美国新增关税收入的13.1%。

就具体的进口商品而言，激增的进口商品主要包括：黄金、药品、半导体、汽车零部件、钢铁铝、机械设备等关键中间品和工业品。

就具体国家的进口而言，这种抢跑最早发生于从中国的进口。由于市场预期对中国的关税（如芬太尼关税）最早于2月生效，美国企业从中国的进口在2025年1月同比激增约35%，到2月芬太尼关税落地后，进口量回落。

2025年1月到7月，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的测算，美国从中国累计进口额比2024年同期减少了16.9%。同期，美国还增加了从欧盟、越南等国的进口。

在美国政府于4月和7月宣布延迟“对等关税”生效后，美国进口商继续从越南、印度等非中国地区囤货，一直持续到7月。全球发展中心（CDG）提出，到2025年7月，美国从中国以外的亚洲地区累计进口增长超过40%，是2024年同期水平的两倍多。

除了提前囤货，进口商还利用保税仓库、对外贸易区等仓储手段来推迟关税缴纳，并在贸易政策波动期间等待关税调整。根据WarehouseQuote的统计，2025年第一季度，对保税仓库和对外贸易区仓库的需求爆发式增长，相关搜索流量增长了150%以上，保税仓库租金与普通仓储租金的价格比和2024年同期相比增长了一倍。

原因3：进口商还未开始大幅转嫁成本

多项研究指出，目前关税成本几乎完全由美国企业承担，出口商并未通过降价来分担成本。与此同时，物价并未出现明显上涨，这意味着美国企业通过压缩利润来吸收关税成本，从而推迟了对消费者的成本转嫁。

基尔世界经济研究所基于2024年1月至2025年11月美国海运进口的逐票提单数据来衡量单位进口价格，并与美国官方关税表对应后发现，外国出口商几乎没有通过降低报价来吸收关税，仅吸收了4%的关税成本，剩余约96%的关税成本都传导给了美国进口商。

里士满联储2025年初到8月的调查发现，由于担心减少需求以及失去市场份额，许多企业表示在关税政策明朗前，对涨价持谨慎态度。另外，大部分企业正处于需求弹性测试阶段，更倾向采取“阶梯式”涨价的方法，比如先小幅涨价一两次，观察消费者需求是否保持稳定，若需求稳定，则两个月后再试一次。最后，因为年度合同或预售等因素，许多企业并会不频繁调整价格。

原因4：关税对宏观数据的传导较为渐进

到目前为止，关税影响对零售价格的传导较为渐进。哈佛大学商学院教授阿尔贝托·卡瓦洛等学者基于美国大型零售商的实时价格数据研究发现，受关税影响的商品价格从2025年4月开始上涨，3月到9月的六个月间，进口商品较关税前趋势上涨5.4%，由于竞争减少，美国国产商品较关税前趋势也上涨3%。

历史经验表明，关税对宏观经济数据的传导较为缓慢。基于对2018~2019年贸易战影响的分析，只有当关税高达20%左右，才能看到关税对价格快速且显著的传导。如果最终关税维持在10%的水平，预计将继续看到非常缓慢的价格传导，消费者可能要再过几年或更长时间察觉到价格上升10%左右。

达拉斯联储基于2018-2019年贸易争端的研究指出，对最终消费品的关税通常导致一次性的通胀冲击，而对中间投入品的关税会导致更加持久的通胀效应。

其他原因

哈佛大学肯尼迪学院教授杰弗里·弗兰克尔指出，由于美国政府在10月1日至11月12日的停摆，劳工统计局无法照常采集数据，导致部分CPI数据缺失。因此，有理由怀疑，在缺乏部分数据的情况下，住房成本通胀可能被误导性地记录为零，这将导致整体CPI估值偏低。

2026年关税影响的下一步

许多分析认为，2026年将是关税影响显化的一年，企业将不得不开始将关税成本转嫁给消费者，关税的影响也会进一步体现在通胀等宏观数据中。

1. 美国企业不得不开始转嫁成本

2025年企业在关税生效前囤积了大量低成本库存，2026年这一优势将不再存在。

根据美国人口普查局数据，截至2025年10月，美国整体商业库存销售比（I/S ratio）为1.38，显示库存处于受控消耗状态。2025年12月，物流经济指数中的库存水平为35.1%，为2016年底该指数创立以来最快的货物消耗速度。仓库利用率也跌至42.9的历史新低，表明企业正迅速从预防性的囤货模式转向精益的准时制模式。

美联储2026年1月发布的褐皮书显示，许多企业报告称，关税前的库存已经或正在耗尽，这意味着企业将不得不以更高价格补货。面对增加的成本压力，企业要么选择牺牲利润率，要么必须选择将成本转嫁给消费者。

亚特兰大地区许多企业预计将在2026上半年提价以维持利润率，尤其是那些在2025年维持价格稳定的企业。波士顿地区多个行业也计划在未来几个月进行选择性调价，覆盖行业从医药行业到部分消费品，涨幅从1%~3%到5%~10%不等。

除了消费品价格，随着中间投入品对制造业价格的持续传导，生产价格指数在2026年也将持续面临压力，PPI的上升最终也会反映在零售价格上。标普全球近期调查显示，由于投入成本的上升，制造商不得不提高价格。

2. 关税影响会否进一步体现在通胀数据中

各大金融机构对2026年关税的宏观影响普遍保持谨慎乐观。高盛甚至认为，美国通胀问题已解决，随着基数效应的消退，关税对通胀的影响将自2026年下半年急剧减弱。

然而，一些学者认为这种乐观预测是对特朗普政府政策影响的误读。弗兰克尔等经济学者指出，关税的影响存在迟滞，2025年看似平稳的状态只是企业库存储备、利润压缩和政策观望共同作用下的幻想，持续高关税的影响预计将从2026年开始在宏观数据中有明显体现。

珀森预计，特朗普政策组合的“滞胀”效应将在2026年更加清晰，到2026年第三季度，CPI通胀率可能升至4%甚至更高。随着关税前库存耗尽，移民政策导致护理、食品加工、建筑等领域劳动力短缺，最高法院判决、贸易谈判等关税政策逐渐明朗，企业将被迫把关税成本转嫁给消费者，并大幅提高工资，因观望关税政策而陷入决策瘫痪的企业也将把长期的关税成本纳入考量，从而开始调整定价。

同时，在关税和移民政策带来供给约束的情况下，持续的AI投资热潮和财政刺激政策又在加剧通胀压力；对特朗普政府破坏美联储独立性的预期也可能导致通胀预期松动，进一步加大通胀黏性。以上这些因素的影响将超过市场共识所关注的通胀下行因素——住房通胀的持续下降和生产率的提升。

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。

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